Por Roberto Cachanosky
La Nación
La preocupación del Gobierno por el aumento de la tasa de interés puede ser analizada desde dos puntos de vista. Uno, utilizando una teoría conspirativa, según la cual una mano negra está haciendo subir las tasas de interés con algún objetivo contrario a los intereses de la patria. Es decir, el mismo tipo de teoría que se adapta a situaciones diferentes, como cuando sube el precio de la carne, el de las papas o del tomate perita.
Otro punto de vista para analizar el tema consiste en utilizar lo que nos enseña la ciencia económica para, en vez de tratar de ganar el debate político, intentar buscarle la solución al problema. Si el objetivo se limita a tratar de ganar el debate político, entonces no hay argumentos, por más sólidos que sean, que puedan cambiar la opinión de quienes ven conspiraciones por todas partes. Sólo tiene sentido el debate si es que se intenta, sanamente, buscar la solución al problema.
¿Cuál es el primer dato por tener en cuenta? Que la crisis financiera internacional no fue indiferente para la Argentina. En poco tiempo, el Banco Central dejó de comprar dólares para sostener su paridad y pasó a operar en la punta vendedora para evitar una suba más pronunciada en el tipo de cambio. El BCRA entregó reservas a cambio de pesos en circulación para frenar la suba del dólar; por lo tanto, hubo menos liquidez en el mercado, y las tasas aumentaron.
Hubo otro dato relevante. Durante agosto, el stock de depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado aumentó sólo un 0,22% en comparación con julio, en tanto que el stock de depósitos totales del sector privado creció el 0,6% en el mismo período. Cuando los depósitos a plazo fijo crecen por debajo de la tasa de interés, quiere decir que los ahorristas están retirando sus fondos del sistema financiero. Por ejemplo, si la tasa de interés mensual para los depósitos a plazo fijo es del 2% y los depósitos crecen al 2% mensual quiere decir que la gente renueva los depósitos, si crecen a una tasa menor quiere decir que la gente retira sus depósitos.
Esto es lo que ocurrió y, frente a ese escenario, lo que hicieron los bancos fue cubrirse frente a la pérdida de depósitos. Basta con recordar las crisis financieras que hemos vivido para advertir que, ante retiro de depósitos, lo primero que hacen los bancos es cancelar los acuerdos de descubiertos y frenar los préstamos.
Guardan liquidez para poder hacer los pagos en ventanilla si la situación se agrava. Por otro lado, suben la tasa de interés que les pagan a sus depositantes para evitar que retiren sus fondos. Son dos medidas elementales, que se adoptan ante escenarios de incertidumbre financiera.
El otro dato por considerar es que hubo una caída generalizada de los bonos del Estado. Al caer el valor nominal de los bonos aumenta el rendimiento de los mismos. Si un bono tiene un valor nominal de 100 y paga una tasa de interés del 10%, al final del período el inversor retira 110. Si ese mismo bono lo puedo comprar a 90, al final del período retiro los mismos 110, pero sobre un capital invertido de 90, por lo tanto, la rentabilidad es del 22 en vez del 10%. ¿Qué hace el inversor en este caso? Frente al mismo riesgo opta por no depositar en el banco sus ahorros y comprar bonos, porque está líquido. El piso de la tasa de interés pasa a ser el rendimiento de los bonos, porque aunque a los funcionarios nos les guste, los mercados siempre arbitran.
Ahora bien, tenemos otro punto por considerar. El manoseo del índice de precios al consumidor (IPC) tuvo su impacto sobre los bonos ajustables por CER. ¿Qué es lo que hace el mercado? Si le mienten en el ajuste del capital, el precio de los bonos baja hasta dejar una rentabilidad igual a la tasa de inflación esperada más el interés que paga. Si el Estado me dice que la inflación anual es del 8%, cuando yo creo que es del 20%, y me ajustan el valor del bono sólo el 8%, sólo estoy dispuesto a comprar esos bonos a un precio un 12% menor para recuperar el 12% que me están "robando".
Por lo tanto, la tasa de rentabilidad del bono es la misma mintiendo con el IPC que no mintiendo. Por supuesto, que el Estado se ahorra el verdadero ajuste de capital, pero alguien paga el ajuste truchado. Y el que lo paga es el que tenía esos bonos antes de truchar el índice. Obviamente, si el Estado quiere salir a colocar más deuda tendrá que pagar la inflación verdadera, no la del Indec.
Pero si se sigue con la historia, luego de unas semanas el BCRA comenzó a inyectarle liquidez al mercado para tratar de bajar la tasa de interés. Esto lo hizo colocando pases. Pero aquí viene otro problema. El BCRA puede, transitoriamente, bajar las tasas de interés emitiendo moneda, pero esa mayor cantidad de moneda genera inflación, con lo cual, en el largo plazo, la tasa de interés nominal tenderá a subir.
Esto nos lleva a dos cuestiones de fondo hacia el futuro. En primer lugar, la tasa de interés en pesos es negativa en términos reales. Esto quiere decir que la tasa nominal que se paga por un depósito a plazo fijo es menor que la tasa de inflación, aclarando que la inflación con la que comparo no es la que informa el Indec, sino la que espera la gente.
Tasa negativa
¿Por qué durante tantos meses la tasa de interés real fue negativa en pesos? Porque el inversor hacía la cuenta contra el dólar. Como el tipo de cambio estuvo estable durante mucho tiempo y las expectativas eran que si el BCRA no intervenía el dólar bajaba, la estrategia era ingresar dólares, venderlos y comprar pesos y con éstos hacer alguna inversión en bonos o tasa.
El rendimiento de los bonos y las tasas era fuertemente positivo medido en dólares. Pero hoy el mercado cambió su expectativa hacia el futuro. Sabe que en algún momento luego de las elecciones habrá un ajuste de precios relativos que impactarán sobre la inflación y, seguramente, sobre el tipo de cambio nominal.
La pregunta es: ¿qué tasa de interés me cubre hoy frente a la incertidumbre económica y, sobre todo, cambiaria? Si hoy ingreso dólares y los vendo para hacer una colocación en pesos, ¿a qué tipo de cambio salgo en el futuro? ¿Alguien puede asegurarme que se mantendrá en $ 3,20, si hay ajuste de salarios, tarifas de servicios públicos y combustibles?
Durante 2004, 2005 y 2006, el tipo de cambio estuvo por debajo de los $ 3, y en el primer semestre de 2007 tuvo un alza para ubicarse levemente por arriba de ese valor. Esa estabilidad cambiaria ya no existe.
Finalmente, siempre aparece el riesgo institucional. Si hoy el Gobierno no paga todo el CER que hay que pagar, quiere decir que en el futuro puede aplicar cualquier otra medida confiscatoria respecto de los ahorros, cosa que no sería inédita en la Argentina. Por lo tanto, si utilizamos la ciencia económica y pensamos hacia el futuro, el problema de la tasa de interés va a estar ligado a dos factores clave: a) las expectativas inflacionarias, y b) las cambiarias que existan y el riesgo institucional.
En el tema a) el Gobierno ha metido bastante ruido como para pensar que en 2008 puede ser bastante conflictivo. Y sobre el tema b) ya se han escrito ríos de tinta como para abundar en más detalles.
El autor es economista.
