Por Mario Teijeiro
Centro de Estudios Públicos
Luego de la caída de Lehman Brothers en Septiembre, la crisis financiera adquirió un carácter dramático, el pánico se apropió de los inversores y se inició un proceso recesivo global de intensidad y duración de difícil previsión. La capitalización de los bancos y las garantías extraordinarias concedidas por los gobiernos han sido pasos necesarios para frenar el colapso de los mercados de crédito. Pero la confianza no se ha restablecido y los precios de acciones, bonos corporativos y commodities continúan deprimidos y volátiles.
¿Por qué la confianza no se ha restablecido? En primer lugar porque en este clima de pánico la demanda mundial se ha desplomado y estamos frente a la probabilidad de una recesión importante y prolongada. Esta circunstancia genera un circulo vicioso de desconfianza, ya que ha instalado el temor de que los beneficios empresarios se desplomarán (lo que validaría un valor aparentemente “regalado” de las acciones), las quiebras empresarias aumentarán (lo que validaría un precio muy bajo de los bonos corporativos) y los países emergentes entrarán en serias dificultades (lo que validaría la caída de los bonos soberanos). La decisión de los países centrales de que no se produzcan más quiebras financieras desordenadas tipo Lehman ha disminuido significativamente el riesgo de depositantes y tenedores de bonos de entidades financieras de países centrales, pero no ha hecho desaparecer el riesgo de los accionistas de esas entidades que pueden sufrir por el empeoramiento de las carteras de préstamos, asociado a la recesión mundial que se avecina.
En segundo lugar, los mercados se mantienen deprimidos por las continuas ventas de bancos de inversión y fondos de cobertura (hedge funds) que tenían posiciones de acciones, bonos y préstamos financiados parcialmente con líneas de crédito bancarias. El corte de esas líneas por bancos ansiosos por disminuir riesgos y recuperar liquidez, fuerza la liquidación de activos a cualquier precio. En tercer lugar, ha continuado el rescate masivo de inversores en pánico de sus fondos de inversión, que fuerza a ventas de bonos y acciones por parte de esas instituciones. En cuarto lugar, todavía no han tenido un impacto efectivo en el mercado el programa de U$S 700 mil millones de la Tesorería para comprar carteras hipotecarias y recién ha comenzado el programa de la Reserva Federal para comprar directamente papeles comerciales.
Las amenazas de la recesión
¿Estaremos en los inicios de una crisis como la de la gran depresión iniciada en 1930? Los síntomas iniciales son parecidos pero existe conciencia que los errores cometidos en aquella oportunidad no deben repetirse. Las decididas acciones en materia de apoyo a las entidades financieras es un indicador claro que ya no se permitirán –como ocurrió en los 30- sucesivas quiebras desordenadas de miles de bancos, en perjuicio de depositantes y acreedores. Los gobiernos facilitarán la absorción de entidades débiles por entidades más sólidas, lo que llevará a una mayor concentración de la actividad financiera. Pero, ¿los grandes bancos sobrevivirán un eventual empeoramiento de sus carteras? Muchos probablemente sí y cuando así no fuera, el Estado tomará control de entidades que son “demasiado grandes como para caer”, les eliminará sus préstamos fallidos (a costa de los contribuyentes futuros) y posteriormente reprivatizará los bancos ya saneados. Pero el rescate no alcanzará a los mutuals funds, los hedge funds y los prívate equity funds que seguirán “implosionando” ante el rescate de sus cuotapartistas en pánico y la evaporación de sus fuentes bancarias de financiamiento.
El problema central en el corto plazo es que la inseguridad de los propios bancos en su propio financiamiento y capitalización y las dudas sobre la solvencia de sus eventuales clientes, hará que presten mucho menos que lo que sus fondos líquidos les permitirían. No se animarán a prestar a quienes más lo necesitarían (empresas con alto endeudamiento, hedge funds, individuos transitoriamente desempleados o empresas con un flujo de caja comprometido por la recesión). El sector financiero es naturalmente procíclico, no anticíclico. Presta cuando menos se lo necesita y se retrae cuando más se lo necesita.
Las excepcionales medidas financieras de las últimas semanas son una condición necesaria para evitar una profundización del colapso del crédito, pero no serán suficientes para revertir inmediatamente la recesión económica. La lección que se aprendió de la crisis de 1930 es que el Estado debe expandir las líneas de crédito a los bancos para evitar un colapso total del crédito. Pero también se aprendió que esto puede ser insuficiente para reflotar inmediatamente la economía, ya que un sistema financiero jaqueado por temores estará limitado para canalizar las inyecciones de liquidez intentadas desde los bancos centrales.
La dinámica de la recesión mundial
Restablecidas las garantías mínimas sobre la sobrevivencia de las entidades financieras y las acreencias de depositantes y bonistas, la prioridad ahora es morigerar la recesión y evitar la deflación en las economías desarrolladas. La recesión disminuye la capacidad de empresas e individuos de servir sus deudas y la deflación agrandaría el tamaño de esas deudas en términos reales. Los estados mismos encontrarían inconveniente que sus deudas, además de aumentar por el déficit fiscal y las operaciones de rescate, aumenten en términos reales por una deflación generalizada.
El único factor positivo que hoy beneficia a las economías centrales es la caída del precio del petróleo, que aumenta la capacidad de gasto doméstico de sus consumidores. Pero hay otras repercusiones globales que agravarán la caída de la demanda. Por ejemplo, las devaluaciones de Canadá, México, Australia y Brasil no harán sino disminuir la demanda por exportaciones americanas y hacer más competitivas las exportaciones de esos países hacia USA, en perjuicio de la producción americana. El punto central es que la mayoría de los países pueden devaluar frente al dólar, el yen o el euro y así morigerar un panorama interno deflacionario y super recesivo, pero al hacerlo concentran las presiones deflacionarias en los países centrales.
Ni Europa ni Japón ni USA pueden devaluar y por el contrario sus monedas se aprecian en términos de otros países desarrollados y sobre todo emergentes. Su única solución para paliar la recesión y evitar una perversa deflación es utilizar su propia política fiscal y monetaria. ¿Será suficiente la política monetaria que capitaliza bancos, garantiza líneas de crédito, facilita líneas de redescuento y financia directamente empresas productivas comprando sus papeles comerciales? Los resultados recién empiezan a sentirse a través de una baja de la tasa Libor de corto plazo. El financiamiento de largo plazo a empresas privadas se recuperará mucho más lentamente, a la espera que la recesión económica no arriesgue la sobrevivencia de quienes colocan bonos o demandan crédito.
Las limitaciones del sistema financiero para canalizar una política monetaria expansiva en estas circunstancias pueden necesitar el complemento de una política fiscal deficitaria, que estimule la demanda directamente a través de bajas impositivas y programas de gasto. Los países centrales pasarán por un periodo de experimentación en sus políticas de reflotamiento de la economía mundial, probablemente continuarán yendo por un tiempo detrás de los acontecimientos y se sucederán las medidas hasta que la economía empiece a recuperarse. Pero no estaremos frente a la pasividad posterior a la crisis del 29 que garantizó la Gran Depresión.
Las lecciones de la crisis
El sistema financiero continúa demostrando una y otra vez, sea en países emergentes o desarrollados, que es intrínsecamente inestable y capaz de generar ciclos de auge y depresión. Los enemigos de la libertad se regocijan cada vez que una crisis financiera “demuestra” las falencias del capitalismo liberal. Nuestros gobernantes llegan al ridículo de concluir que lo que está ocurriendo en el mundo desarrollado es una validación de sus ideas intervencionistas y saqueadoras del sector privado. La paradoja es que el sistema financiero en su actual forma es la antítesis del liberalismo. Es el sistema financiero que se impuso después de la Gran Depresión, que fomenta la irresponsabilidad de los banqueros al amparo de las garantías explícitas e implícitas del Estado. Esas garantías estatales son tan perversas como las intervenciones que en otros mercados aseguran monopolios privados o distorsionan el comercio. Denunciar los males del liberalismo por la crisis financiera es análogo a argumentar que la libertad de precios es perversa después de garantizarle a la industria la capacidad de aumentar sus precios al amparo de la protección de la competencia externa. Lo que ha provocado la crisis no es el liberalismo sino el libertinaje financiero al amparo de garantías estatales.
Tal como argumentara en un artículo anterior (La nueva crisis financiera, 25 de Enero de 2008), la naturaleza de la industria financiera debe revisarse profundamente. En primer lugar, los bancos que gozan de garantías estatales deberían mantener patrimonios mínimos y reservas liquidas (en proporción a sus activos) que sean substancialmente superiores a las actuales. En segundo lugar, con sus depósitos a corto plazo los bancos deberían prestar sólo a corto plazo; y otorgar préstamos a individuos, empresas o entes estatales que tengan un endeudamiento global que no supere niveles prudentes. En tercer lugar, los bancos deberían tener prohibido prestar a vehículos o instituciones que a su vez invierten en activos riesgosos (instituciones de préstamos hipotecarios, fondos de inversión accionaria, hedge funds, prívate equity funds, etc.). En cuarto lugar, ninguna institución no bancaria que invierta en activos de riesgo debería tener garantías estatales y quienes decidan invertir en sus fondos de riesgo deberían afrontar todos los riesgos de las fluctuaciones de precio. Finalmente, el Estado no debería garantizar el fondeo de instituciones que prestan para determinados fines sociales (como las garantías otorgadas al fondeo de instituciones hipotecarias como Fannie Mae y Freddie Mac).
Pero así como en la Argentina la irresponsabilidad financiera durante la Convertibilidad dio por tierra con todo principio liberal, hoy el ambiente político en los países desarrollados se ha tornado propicio para ideas más intervencionistas. Lo importante en estas circunstancias es que los países desarrollados limiten su activismo a la política monetaria y fiscal, se concentren en revisar los principios básicos con los que ha operado el sistema financiero internacional, pero mantengan e incluso acentúen el liberalismo comercial. Sería catastrófico que como ocurrió en la década de 1930, se produjera ahora una oleada de proteccionismo comercial. Son los intereses comunes del comercio los que mantendrán al mundo unido y cooperando para superar esta crisis.
El autor es Presidente del Centro de Estudios Públicos
