Por Robert J. Barro
Qué tan severa y prolongada será la crisis económica de EE.UU. son preguntas cruciales en estos días.
La preocupación más seria es que la actual crisis se convierta en algo más grave que la mayor recesión de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, la de 1982, cuando el PIB real per cápita cayó 3% y el desempleo alcanzó casi 11%. ¿Podríamos sufrir una depresión (definida como un declive de 10% o más en el PIB per cápita o el consumo)?
La macroeconomía de EE.UU. ha sido tan dócil durante tanto tiempo que es imposible obtener una lectura exacta del riesgo de una depresión usando sólo datos de EE.UU. Mi método emplea datos de largo plazo de muchos países y toma en cuenta los vínculos históricos entre las depresiones y los crash bursátiles. (La investigación está descrita en "Stock-Market Crashes and Depressions", un trabajo no publicado que José Ursúa y yo escribimos para la Oficina Nacional de Investigación Económica el mes pasado).
La conclusión es que sobran razones para temer que EE.UU. caiga en una depresión. Existe una posibilidad de una en cinco de que el PIB y el consumo en EE.UU. declinen 10% o más, algo no experimentado desde principios de los años 30.
Nuestra investigación halló sólo dos eventos equiparables en la historia de EE.UU. desde 1870: la Gran Depresión, entre 1929 y 1933, con un declive macroeconómico del 25% y los años posteriores a la Primera Guerra Mundial, entre 1917 y 1921, con una caída del 16%. También reunimos datos de largo plazo sobre el PIB, el consumo y los retornos bursátiles de 33 países, algunas veces con datos que se remontan a 1870. Nuestra conjetura era que las depresiones estarían estrechamente relacionadas con los crash de la bolsa (al menos en el sentido que un crash apuntaría a un riesgo sustancialmente mayor de una depresión).
Esta idea parece contradecir el comentario de Paul Samuelson de1966, repetida a menudo, que "la bolsa ha previsto nueve de las últimas cinco recesiones". La frase es ingeniosa, pero denigra injustamente el valor predictivo de los mercados bursátiles. De hecho, saber que ha ocurrido un crash bursátil aumenta sustancialmente la probabilidad de una depresión. Al contrario, saber que no hay ningún crash bursátil disminuye la probabilidad de una depresión.
Nuestros datos revelan la existencia de 251 colapsos bursátiles (definidos como retornos reales acumulados de -25% o menos) y 97 depresiones. En 71 casos, el crash bursátil coincidió con una depresión. EE.UU., por ejemplo, tuvo un crash bursátil de 55% entre 1929 y 1931 y un declive macroeconómico de 25% entre 1929 y 1933. De igual manera, Finlandia tuvo un crash bursátil de 47% entre 1989 y 1991 y una caída macroeconómica de 13% entre 1989 y 1993. Hallamos que 30 casos donde hubo tanto un crash como una depresión estuvieron también asociados con guerras. En realidad, la Segunda Guerra Mundial fue el peor evento macroeconómico del período y el fuerte crecimiento en EE.UU. durante la guerra es una excepción a la regla.
En el período posterior a la Segunda Guerra Mundial, los países miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) vivieron en un contexto extraordinariamente tranquilo hasta 2008. El peor evento macroeconómico del lapso ocurrió en Finlandia a principios de los años 90. Suecia también enfrentó una crisis financiera a principios de los años 90, aunque reaccionó rápidamente y ahora está siendo considerado como un posible punto de referencia para mostrarle a EE.UU. cómo superar su actual crisis económica.
Fuera de la OCDE, se han producido muchos crash bursátiles ligados a depresiones desde la Segunda Guerra Mundial —incluyendo la crisis latinoamericana de la deuda externa de los años 80, la crisis financiera mexicana a mediados de los años 90, la crisis asiática de fines de los años 90 y la turbulencia financiera argentina que duró hasta 2002.
Al observar todos estos acontecimientos desde nuestra historia de 34 países, hallamos que existe una probabilidad de 28% de que una "depresión menor" (un declive macroeconómico de 10% o más) ocurra de la mano de un crash bursátil. Existe una probabilidad de 9% de que haya una "gran depresión" (una caída de 25% o más) tras un crash de los mercados. En contrapartida, la probabilidad de que una depresión menor vaya a la par de un crash bursátil es del 73%. Y una depresión severa casi siempre conlleva un colapso bursátil (nuestros datos muestran una probabilidad del 92%).
Al aplicar nuestros resultados al panorama actual, deberíamos considerar que EE.UU. y la mayoría del resto de los países no están en guerra (los conflictos de Irak y Afganistán no se pueden comparar a la Primera o Segunda Guerra Mundial). Por ende, obtenemos mejor información sobre las posibilidades del contexto actual consultando la historia de eventos en época de paz — en los que nuestra muestra contiene 209 crash bursátiles y 59 depresiones, 41 de de las cuales coinciden en el tiempo. En este contexto, la probabilidad de una pequeña depresión, ligada a un colapso bursátil, es de 20%, y la probabilidad correspondiente de una depresión severa es de apenas 2%. Sin embargo, sigue siendo probable que las depresiones sean acompañadas de un crash bursátil —69% para pequeñas depresiones y el 83% para las mayores.
Al final, aprendimos dos cosas. Los períodos sin colapsos del mercado son muy seguros, en el sentido que una depresión es sumamente improbable. Sin embargo, los períodos en que hay un crash bursátil, como en 2008 y 2009 en EE.UU., representan un riesgo serio. Las probabilidades son de más o menos una en cinco de que la actual recesión se convertirá en un declive macroeconómico de 10% o más, lo que es indicativo de una depresión.
La buena noticia de un 20% de probabilidad de depresión es el 80% restante de que no la haya. EE.UU. sufrió colapsos bursátiles en 2000-02 (42%) y 1973-74 (49%) y, en ambos casos, experimentó recesiones ligeras. Por lo tanto, si tenemos suerte, el actual declive también será moderado, aunque probablemente más severa que las recesiones estadounidense posteriores a la Segunda Guerra Mundial, incluyendo la de 1982.
En este escenario relativamente favorable, podríamos seguir el camino recientemente delineado por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, con una recuperación económica de aquí a 2010.
Por otro lado, las 59 depresiones de nuestra muestra en las que no hubo una guerra de por medio, tuvieron una duración promedio de casi cuatro años, lo que significa que, si tenemos una en EE.UU., una recuperación sustancial no ocurriría hasta 2012.
Dada nuestra situación, es acertado considerar la implementación de políticas radicales si prometen disminuir la probabilidad y posible magnitud de una depresión. Sin embargo, muchas medidas gubernamentales —incluyendo varias auspiciadas por Franklin Roosevelt durante la Gran Depresión —podrían empeorar la situación.
Me gustaría confiar en que la batería de medidas que EE.UU. ya está implementando y las que le seguirán serán de ayuda. Pero creo que es más probable que la economía se recuperará a la larga a pesar de estas políticas, más que debido a ellas.
Barro es profesor de economía en la Universidad Harvard e investigador de la Hoover Institution de la Universidad de Stanford.
