Por Juan Ramón Rallo
El valor presente de un activo, determinado por el descuento de sus flujos de caja futuros, aumenta cuando los tipos de interés de mercado bajan y disminuye cuando los tipos de interés suben. Entre los activos de muchos inversores destacan de manera prominente los créditos a tipo fijo, esto es, los préstamos de dinero a distinto plazo y con una rendimiento predeterminado que han efectuado a terceros. Así pues, la rebaja de tipos de interés también aumenta el valor presente de los créditos y su aumento lo reduce.
Sin embargo, los créditos tienen la característica especial de ser, al mismo tiempo, las deudas de otros sujetos –los deudores– de modo que también podríamos decir que con las reducciones de los tipos de interés de mercado aumenta el valor presente de la deuda y que sus aumentos lo reducen. Así, por el mismo criterio –el principio de prudencia valorativa– que contablemente provisionamos las reducciones del valor de los activos, deberíamos provisionar el aumento del valor de los pasivos tan pronto como se produzca. En caso contrario, los agentes estarán actuando bajo la hipótesis de que su capitalización es mayor de la que realmente es, favoreciendo su consumo inadvertido.
En forma abreviada, ésta es una de las contribuciones claves –y también más incomprendidas– de Antal Fekete a la ciencia económica. La práctica totalidad de los economistas o desconoce la teoría o simplemente se burla de ella. No entienden de qué manera las reducciones de los tipos de interés pueden perjudicar a los deudores si estos no necesitan liquidar anticipadamente su deuda (pueden ir amortizándola de manera periódica al tipo de interés fijo que se pactó al emitirla). Los tipos de interés de mercado, sostienen, sólo son de incumbencia para los nuevos deudores, para los nuevos demandantes de crédito o, en todo caso, para los antiguos deudores que logren refinanciar sus obligaciones al nuevo bajo tipo de interés de mercado.
Pero el argumento es idéntico a si tratáramos de defender por qué el valor de los activos debe incrementarse en el balance cuando lo haya hecho en el mercado y con independencia de que hayamos realizado o no esa ganancia. Que el inversor incremente el valor contable de los activos ante disminuciones de los tipos de interés no tiene por qué perjudicarle en nada siempre que en el futuro realice el activo al menos a ese incrementado valor. Los tipos de interés de mercado, podrían decir estos mismos economistas, sólo son de incumbencia para los nuevos inversores o, en todo caso, para los antiguos inversores que logren enajenar sus activos al nuevo bajo tipo de interés de mercado.
Es obvio, sin embargo, que algo falla en ambas argumentaciones. Que el incumplimiento del principio de prudencia valorativa no tenga consecuencias negativas siempre no significa que no las tenga nunca. Precisamente de ahí la prudencia: con tal de evitar las malas consecuencias nos olvidamos de las eventuales buenas.
Claro que, a mi juicio, la explicación que ofrece Fekete a su genial aportación está incompleta. Los tipos de interés sólo destruyen capital cuando los agentes se vean forzados o deseen amortizar anticipadamente su deuda, del mismo modo en que las depreciaciones de los activos sólo son de importancia cuando los agentes se vean forzados o deseen a liquidarlos. Por consiguiente, será necesario especificar cuáles serán esas circunstancias y si es verosímil que se den. Aquellos que conozcamos la teoría austriaca del ciclo económico, sin embargo, no lo tendremos muy difícil para identificarlas.
Durante largos períodos de tiempo, los agentes económicos van degradando su margen de crédito endeudándose a corto plazo e invirtiendo a largo. Asumen compromisos para entregar demasiado pronto más bienes futuros de los que realmente pueden llegar a producir debido a las distorsiones micro y macroeconómicas que genera su enorme apalancamiento a corto plazo. Llegado el momento del vencimiento de las deudas, pues, sólo hay dos caminos que seguir: o impagarlas o refinanciarlas. Mientras el margen de crédito de casi toda la sociedad no haya colapsado, la táctica de huir hacia adelante –ir endeudándose más y más para amortizar las deudas pasadas con incluso mayores promesas de bienes futuros– funciona. En estos casos, la relación entre progresivas reducciones de los tipos de interés y crecimiento –medido en términos de PIB– es bastante sólida: reduciendo los tipos podemos estimular la inversión y con ella el aumento de nuestras variables macro.
El problema es que, como sabemos, las distorsiones, los errores y los desajustes en la estructura productiva y en los balances privados van acumulándose con las sucesivas rebajas, hasta un punto en el que ni siquiera nuevos recortes logran estimular dosis adicionales de endeudamiento. En ese momento, la liquidación y el reajuste devienen inevitables y los agentes, en lugar de pretender sucesivos aumentos de su activo sufragados con aumentos de sus pasivos, buscan más bien lo contrario: reducir sus excesivos y desproporcionados pasivos liquidando su activo.
En este punto, las reducciones de tipos de interés –o su mantenimiento a niveles artificialmente bajos– no logran incentivar más inversión y, en cambio, sí acicatean la ralentización del ritmo de desapalancamiento, esto es, del ritmo de reajuste de los balances privados y de la estructura productiva. Si los acreedores esperan que los tipos de interés van a mantenerse bajos o descendentes durante mucho tiempo, su predisposición a revenderles sus créditos a los deudores disminuye muy notablemente. Al fin y al cabo, si los tipos de interés se mantienen bajos o decrecientes, el inversor que se desprende hoy sus créditos carece de alternativas de alto rendimiento en las que volver depositar su dinero, por lo que exigirá las correspondientes primas de valor presente a los deudores. A éstos, en cambio, les puede resultar más conveniente no amortizar anticipadamente su deuda y seguir con el esquema de pagos periódicos pactado desde un comienzo; justo lo que están haciendo hoy los bancos: atesorar dinero en lugar de destinarlo a amortizar su pasivo con coste financiero.
La destrucción de capital se consuma: dado que hasta que no se reorganice la estructura productiva no habrá nuevas oportunidades de inversión, la tesorería en la que vayan madurando los activos de los inversores apalancados será atesorada en lugar de reinvertida o empleada para amortizar anticipadamente las deudas. Debido a la estructura de tipos de interés artificialmente bajos, los agentes se ven forzados a pagar intereses sobre sus saldos de tesorería, algo totalmente absurdo pues a nadie le interesa demandar crédito para mantenerlo atesorado.
Esta adaptación de la teoría de Fekete nos permite, por un lado, comprender mejor fenómenos históricos como la Gran Depresión, caracterizada por unos tipos de interés estancados a la baja debido al abandono precipitado del patrón oro. Según Fekete, fue el abandono del oro lo que permitió mantener artificialmente reducidos los tipos de interés, retrasando tanto como fue posible el despalancamiento de la sociedad a costa de la recapitalización encubierta y sobre el papel de una banca quebrada. El mismo análisis podemos trasladarlo a la crisis japonesa de los 90 o a la Gran Recesión actual. La conclusión en todos los casos es idéntica: cuando la crisis deflacionista deviene inevitable –cuando se ha agotado el margen de crédito de la sociedad– la inflación y las reducciones de tipos de interés no son en absoluto formas de combatirla –ni siquiera de parchearla–, sino de perpetuarla.
Asimismo, la teoría de Fekete también nos permite darle la vuelta a uno de esos dogmas tan populares a los que se aferran los keynesianos: la trampa de la liquidez. De acuerdo con Keynes, cuando los tipos de interés a corto plazo ya se han reducido extraordinariamente para estimular la inversión privada, es muy complicado que reducciones adicionales conlleven nuevos incrementos de la inversión privada. Su razonamiento es en apariencia muy parecido al nuestro: si hay la más mínima expectativa de que los tipos de interés vayan a subir en el futuro, supondría un enorme error empresarial adquirir hoy unos activos que mañana van a reducirse muy sustancialmente de precio. Por ello, siempre que se esperen subidas de tipos –y cuanto más bajos estén éstos, más verosímiles y extendidas serán esas expectativas– los inversores preferirán atesorar el dinero antes que inmovilizarlo en activos a largo plazo.
Nuestra explicación, sin embargo, se diferencia en dos aspectos clave de la de Keynes. El primero es que, para el inglés, las expectativas relevantes en la trampa de la liquidez son las de los deudores –son ellos quienes se niegan a seguir endeudándose–; para nosotros son las de los acreedores: son ellos quienes exigen altos valores presentes por la deuda debido a que no esperan que los tipos aumenten en el futuro. El segundo es justo este último: Keynes considera que el signo de las expectativas que reprime el comportamiento de los agentes es el de que los tipos de interés van a subir en el futuro, mientras que para nosotros las expectativas contraproducentes son las que pronostican que los tipos de interés no van a subir en el futuro. Si se esperaran repuntes en los tipos, los acreedores podrían pactar con los deudores un precio presente por la deuda que fuera mutuamente beneficioso para ambos; si los tipos de interés se mantienen bajos, a ambas partes les interesa no amortizarla anticipadamente.
El error de Keynes fue, como es evidente, el de suponer una relación unívoca entre tipos de interés, inversión agregada y crecimiento. Si sólo podemos crecer cuando invertimos y sólo podemos invertir cuando se reducen los tipos de interés, el corolario lógico es que las expectativas de aumentos de tipos mantendrán maniatados a los demandantes de crédito y por tanto el crecimiento. Pero, gracias a la teoría austriaca del ciclo, sabemos que en ocasiones antes de volver a crecer hay que reducir la inversión agregada para reorganizar nuestra estructura productiva y los balances privados. En ese contexto –que caracteriza a las depresiones económicas– las expectativas de menores tipos de interés se traducen en un estancamiento del reajuste y, por tanto, del crecimiento futuro.
Cuanto nos quedaría por resolver es si es posible que en un mercado libre se forjen expectativas bajistas sobre los tipos que ralenticen el ritmo de desapalancamiento. Y la respuesta es que no: durante las depresiones la demanda de crédito se desploma, por lo que los tipos de interés se hunden de golpe. A partir de ese momento –y sobre todo si el público comienza a atesorar el oro fuera del sistema bancario– las expectativas son necesariamente a que los tipos de interés vayan subiendo conforme la demanda de crédito reflote y se tope con una oferta bastante rígida.
Es, por consiguiente, el sistema de dinero fiduciario con banco central el único capaz de mantener durante prolongados periodos de tiempo la expectativa de unos tipos artificialmente bajos. Sólo el banco central y el dinero fiduciario son capaces de generar ese clima al poder satisfacer la demanda de dinero mediante el incremento en su cantidad y al poder suplir la naciente demanda de crédito mediante la monetización de activos. Justamente la política monetaria que Keynes recomendaba como óptima en tiempos de depresión; justamente la política opuesta a lo que en realidad necesitan la economía y los agentes privados.
